原“中国私募股权投资”
摄影：Bob
仅分手费就高达58亿美元，创下全球并购史最高分手费纪录。
近日，Netflix（网飞）发布声明称，其将以827亿美元（折合人民币超过5800亿元）的整体估值，收购华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery, WBD，以下简称：华纳）旗下影视工作室+HBO Max流媒体业务 。
双方已签署《最终收购协议》。不出意外的话，其不仅是全球流媒体史上最大的并购案，也是全球影视史上最大的并购案。
仅分手费就高达58亿美元，
创下全球并购史最高分手费纪录
据悉，此次交易以“现金+股票”的结构进行，每股对价中23.25美元为现金，4.50美元为Netflix新发普通股，现金部分占比约 84%。
按华纳2024年9月10日（即首轮并购消息曝光前最后 unaffected 收盘价）12.54美元计算，溢价高达121% 。
另据了解，此次827亿美元的整体企业估值，主要包含720亿美元股权对价，以及叠加107亿美元净负债承接。
交割的先决条件包括：1、华纳须先完成“Discovery Global”网络部门（含CNN、TNT、Discovery Channel 等有线电视资产）的剥离，预计 2026年第三季度完成；2、反垄断审查通过；3. 双方股东表决，其中华纳股东表决需多数赞成 。
双方计划，在2026年Q3完成剥离后，向DOJ/FTC提交 HSR 申报，预计审查周期12-18个月；若进入第二轮“second request”，交割可能延至2027年上半年 。
协议还显示，为锁定确定性，双方还在协议条款中写入了“双向分手费”——若Netflix因监管原因主动退出，将支付58亿美元反向终止费；若华纳董事会改接受更高报价或违约，则向Netflix支付28亿美元。
58亿美元创下全球并购史最高分手费纪录，相当于 Netflix公司2024年 EBITDA（约70亿美元）的83%。
华纳：
数次“卖身+合并”，
百年制片厂的“资本炼狱”
公开资料显示，华纳兄弟探索公司创立于1923年，至今已有102年的历史。创始人为波兰移民四兄弟哈里、阿尔伯特、萨姆、杰克·华纳。
1927年，华纳公司推出影史上第一部有声片《爵士歌手》，奠定了好莱坞“片厂制度”基石。
不过，自1956年四兄弟分家后，早期的华纳公司几经易手——1967年先是被七艺制片（Seven Arts）收购，1969年售给 Kinney National Services（后改名华纳传播），1989年又并入时代公司（Time Inc.），形成了时代华纳集团。这还没完。
2018年，时代华纳854亿美元（含债务1080亿美元）的对价身给了AT&T公司，并更名为WarnerMedia。AT&T的意图是打造“内容+电信”垂直一体化模式。
为完成交易，AT&T当时发行了高达400亿美元的新债，一下子导致公司的净债务从2017年底的170亿美元升至2019年初的1690亿美元，净债务/EBITDA高达3.3×。
然而，尽管HBO Max在2019–2021这三年间累计投入了80亿美元，但其订阅数仍被Disney+超，导致AT&T股价在2018-2021年间计下跌16%，显著跑输标普500（+61%）。
2021年5月，AT&T决定剥离WarnerMedia与Discovery 合并，以达到“去杠杆+专注5G”的商业目标。
2022年4月8日，WarnerMedia与Discovery完成 Reverse Morris Trust合并后，新公司更名为Warner Bros. Discovery（WBD，即如今大家所熟知的华纳公司）登陆纳斯达克。交易对WarnerMedia估值430亿美元（含430亿美元债务），Discovery股东持股 29%，AT&T股东持股71% 。
为完成交易，华纳向银行团新增300亿美元定期贷款，总债务升至580亿美元。公司原本计划2024年底前削减50亿美元成本、让2025年净杠杆降至2.5×。
但不幸的是，华纳赶上了2023年的好莱坞罢工和广告寒冬，这又导致其EBITDA同比下滑12%，去杠杆进度受阻。截至2024年底，其净债务依然高达450 亿美元，负担很重。
2024年6月，华纳董事会宣布“一分为二”：
第一部分：“Studio & Streaming Co.”——包含华纳兄弟影业、电视集团、DC Studios、HBO/HBO Max，2024年收入 250亿美元，EBITDA为45亿美元；
第二部分：“Discovery Global”——保留CNN、TNT Sports、Discovery Channel、TLC等线性网络，2024年收入 140 亿美元，EBITDA为28亿美元 。
据摩根大通测算，剥离后A公司净债务约200亿美元，净杠杆 4.5×；B 公司净债务 250 亿美元，净杠杆 8.9×，后者现金流需支付高额利息，资本结构不可持续。
因此，董事会决定先剥离Discovery Global，再给“Studio & Streaming”寻找买家，以便于一次性清偿债务 。
Netflix：
“全球第一流媒体”，
具备1000亿美元的并购空间
梳理完华纳，我们再看看这次交易的买家Netflix。如果只看成立的年份，Netflix简直就是个新兵蛋子。
1997年8月29日，里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）与马克·兰多夫（Marc Randolph）在加州Scotts Valley创立了 Netflix，主打线上DVD邮寄租赁，首创“无滞纳金+包月订阅”模式。
两家公司相差了整整74岁。不过，与华纳数次卖身不同，Netflix走出了自己独立且坎坷的之路。
2000年9月，Netflix与百视达（Blockbuster）洽谈5000万美元收购，被拒；随后亚马逊、沃尔玛均表达兴趣，但均未成交。
2002年5月，Netflix于纳斯达克上市，发行价15美元，募资8 250万美元。当时，Netflix拥有60万会员，年收入已经达到1.5亿美元 。
2007年1月，Netflix推出“Watch Now”流媒体服务，初期仅 1000部影片，带宽成本0.05美元/小时。于是公司决定将 2006年9700万美元利润全部投入CDN与版权采购。此举导致 公司2007年利润下滑了47%，股价当年跌18%。
2009年，Netflix与哥伦比亚广播公司（CBS）、迪士尼签订多年期版权协议，累计预付2.5亿美元拿下《星际迷航》《汉娜·蒙塔娜》等剧集；2010年会员突破2000万，流媒体收入占比35%。
2011年9月，公司尝试将DVD业务分拆为 Qwikster，引发80万会员流失，股价三个月跌 75%，后被迫放弃分拆，重回“单一品牌” 。
2013年2月，Netflix推出首部原创剧《纸牌屋》，单季成本 4 500万美元，一次性放出13集，开创“ binge-watching”现象。2014年原创预算9亿美元，2016 年提升至60亿美元，先后上线《女子监狱》、《怪奇物语》、《王冠》。
国际扩张方面，2016年1月，Netflix一次性登陆全球130个多家和地区；2017 年底海外会员5780万，首次超过美国本土（5475 万）。2017年，Netflix营收116亿美元，自由现金流转正（+2.1亿美元） 。
2018年起，Netflix原创投入突破 120 亿美元，自由现金流连续3年为负（2018–2020 累计 –135 亿美元），靠发债弥补。2020年受疫情红利影响，Netflix全年新增3700万会员，但净债务升至158亿美元。
2021年11月，公司宣布“不再依赖资本市场融资”，2022年自由现金流转正（+16亿美元），2023年进一步升至65亿美元。
上市23年来，Netflix从未进行10亿美元以上并购，偏好“有机增长”。2024年10月，公司聘请Moelis & Co. 作为财务顾问，首次开启对大型资产的“尽调通道”。据投行测算，Netflix 2025年预计手握80亿美元现金、净杠杆仅0.6×，具备1000 亿美元的并购空间。
此次以827亿美元总对价收购 WBD 工作室 + HBO Max，相当于 2025 年预期 EBITDA 的 13.5×，高于迪士尼当前 EV/EBITDA（9.8×），但低于 Netflix 自身交易前估值（15×），属于“以高换低”的战略溢价 。
合并华纳后，Netflix将新增11万小时版权内容，其中独家IP 包括《哈利·波特》、《权力的游戏》、《DC 宇宙》、《老友记》、《生活大爆炸》等6个年零售额超10亿美元的“mega-franchise”。
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